★ 50%+X？外方股比的資本機(jī)會(huì)
東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司(0489.HK)在香港交易所成功掛牌上市，成為香港股市最大汽車股和中國(guó)汽車行業(yè)最大的上市公司，也成為2005年全球汽車行業(yè)最大IPO（國(guó)際公開(kāi)發(fā)售）項(xiàng)目。
但是，在慶賀杯中的香檳還泡沫未散之時(shí)，遠(yuǎn)方的一片云翳卻縈繞在業(yè)界人士心頭：
在未來(lái)一個(gè)平常無(wú)奇的日子，會(huì)否有來(lái)自東風(fēng)汽車某個(gè)合資伙伴（日產(chǎn)汽車、本田技研或者PSA集團(tuán)）的一則備忘錄被送到東風(fēng)集團(tuán)負(fù)責(zé)人的案頭，大意是：由于通過(guò)關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在H股市場(chǎng)上對(duì) 0489.HK 的購(gòu)入，本公司已間接增持合資公司（東風(fēng)日產(chǎn)或東風(fēng)本田、神龍公司）X萬(wàn)股，超越50%的原股比成為而合資公司第一大股東，我方希望在近期董事會(huì)上據(jù)此做出相應(yīng)的業(yè)務(wù)調(diào)整和安排。
從商業(yè)邏輯上看，這樣的可能難以排除。
根據(jù)東風(fēng)汽車發(fā)布的上市材料中稱：“本次東風(fēng)集團(tuán)股份在香港聯(lián)交所主板上市的模式，是東風(fēng)汽車公司在進(jìn)行資產(chǎn)重組的基礎(chǔ)上實(shí)施的整體上市。具體說(shuō)，就是通過(guò)剝離輔業(yè)、社會(huì)職能等非主業(yè)、非盈利性資產(chǎn)，回購(gòu)中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司、中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行5家金融機(jī)構(gòu)的債轉(zhuǎn)股股權(quán)，將幾乎全部汽車生產(chǎn)主業(yè)資產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)全部注入該公司……在香港聯(lián)交所主板上市完成后，東風(fēng)上市集團(tuán)既包含了東風(fēng)集團(tuán)股份直接持股的13家公司和兩家分支機(jī)構(gòu)，也包括了東風(fēng)集團(tuán)股份間接持股的東風(fēng)汽車有限公司下屬80家各級(jí)附屬公司。”而東信證券汽車分析師李春波認(rèn)為，東風(fēng)此次上市具有吸引力的資產(chǎn)主要是東風(fēng)日產(chǎn)和東風(fēng)本田等處在起步階段、成長(zhǎng)前景樂(lè)觀的整車合資企業(yè)。
而恰恰由于東風(fēng)集團(tuán)打包上市的資產(chǎn)包括東風(fēng)有限、東風(fēng)本田、神龍公司等諸多東風(fēng)旗下合資公司的中方權(quán)益——這些平日基于國(guó)家汽車產(chǎn)業(yè)政策被視若禁臠、嚴(yán)防死守的中方股權(quán)現(xiàn)在在國(guó)際資本市場(chǎng)公開(kāi)叫賣和流通，由國(guó)際機(jī)構(gòu)和散戶認(rèn)購(gòu)買賣，這樣，目前中外方各持股50%，已達(dá)到中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)政策的極限的東風(fēng)有限、東風(fēng)本田、神龍公司的天平上，即使一方權(quán)重增加1%，也會(huì)發(fā)生巨大的逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致公司結(jié)構(gòu)、管理和人事的重大變化。
東風(fēng)上市，會(huì)不會(huì)資金到手，下屬合資公司股比失守？這對(duì)東風(fēng)和排在東風(fēng)后面有計(jì)劃赴港上市的上汽、北汽和長(zhǎng)安等多家汽車企業(yè)都生死攸關(guān)。
★ “兩條平行的高速公路，中間有隔離帶”？
在香港掛牌上市前，東風(fēng)汽車掌門人徐平率管理層在香港路演時(shí)，不管再三要求都以“現(xiàn)時(shí)是緘默期”為由，拒絕了香港記者的采訪。在東風(fēng)上市的第二天，記者就電話詢問(wèn)東風(fēng)公司一位高管對(duì)新公司股比的擔(dān)憂?！安粫?huì)，這個(gè)問(wèn)題我們?cè)诎l(fā)起募集時(shí)就進(jìn)行了縝密考慮。它關(guān)系到中國(guó)堅(jiān)持多年的汽車產(chǎn)業(yè)政策會(huì)不會(huì)因此失守，所以國(guó)資委和發(fā)改委和我們都進(jìn)行了分析。但現(xiàn)在東風(fēng)香港上市成功的新聞發(fā)布會(huì)尚未召開(kāi)，具體情況目前不便多談。你可以關(guān)注一下公布的相關(guān)材料，”這位高管這樣答復(fù)記者。
究竟是怎樣的財(cái)務(wù)安排可以使東風(fēng)高枕無(wú)憂？東風(fēng)汽車發(fā)布的上市材料這樣表述：“（上市后）東風(fēng)汽車公司繼續(xù)作為東風(fēng)集團(tuán)股份的控股股東，持有其70%（超額配售前）的股權(quán)，保持對(duì)東風(fēng)集團(tuán)股份的絕對(duì)控制?！?nbsp;
在記者采訪北京國(guó)泰君安證券汽車行業(yè)分析師張欣時(shí)，張氏對(duì)東風(fēng)上述構(gòu)架安排的理解是：“因?yàn)闊o(wú)論東風(fēng)有限、東風(fēng)本田和神龍公司，中外雙方的合資協(xié)議是東風(fēng)汽車公司和外方簽定的，此次海外上市的東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司（0489.HK）只是東風(fēng)汽車公司的一個(gè)下屬子公司，東風(fēng)汽車公司只將各個(gè)合資汽車公司整體權(quán)益打包后的30%上市流通融資，0489.HK 的70%仍由東風(fēng)持有并控股，即使他人在市場(chǎng)上全力收集股權(quán)，仍然不能動(dòng)搖東風(fēng)對(duì) 0489.HK 的控股地位。所以東風(fēng)有限、東風(fēng)本田和神龍公司這些合資公司中方權(quán)益的控制人還是東風(fēng)汽車公司。在大股東意見(jiàn)成為主導(dǎo)意見(jiàn)時(shí)，東風(fēng)汽車公司的意見(jiàn)就是 0489.HK 零散股東的代表意志，這個(gè)意志和合資公司外方的權(quán)重之比還是50：50”。
張進(jìn)一步對(duì)記者分析：“這就好象A、B雙方組成合資公司C，并且A的權(quán)重等于B，現(xiàn)在A將它的有效資產(chǎn)注入A′（0489.HK）并且分成A′=A1+A2+A3幾塊（東風(fēng)汽車、機(jī)構(gòu)投資者和散戶），但A1是控股股東，所以A1的意志等于A′的意志等于A的意志，所以A′=A=B。同時(shí)，由于A′（0489.HK）和C（東風(fēng)有限、東風(fēng)本田和神龍公司等整車合資公司）是兩個(gè)不同的公司，所以，外方在資本市場(chǎng)收購(gòu)的股權(quán)后列席的是 0489.HK 的股東大會(huì)；而汽車具體規(guī)劃和生產(chǎn)是在整車合資公司的董事會(huì)和經(jīng)管會(huì)上決策的，所以，外方在資本市場(chǎng)收購(gòu)的股份無(wú)助于合資公司權(quán)益的表達(dá)。如果在某件事情上爭(zhēng)持不下，雙方在具體表決上仍然是50：50的權(quán)重，外方并不占優(yōu)勢(shì)。這就像兩條平行的高速公路，中間是有隔離帶的。”張對(duì)此形象的比喻。
★ “老派”的汽車業(yè)傳統(tǒng)，現(xiàn)實(shí)的較真和疑慮
然而，關(guān)注東風(fēng)汽車海外上市進(jìn)程的深圳證券分析人士左旭云對(duì)此說(shuō)持保留看法。左氏認(rèn)為：通過(guò)海外二級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)入，的確蘊(yùn)含外方在整車合資公司股比累計(jì)折算達(dá)到50%+X，成為第一大股東的可能。如果達(dá)到這樣的股比，雖然海外上市公司的小股東無(wú)緣介入東風(fēng)旗下合資公司的管理，但如果合資公司在遇到大的糾紛，依據(jù)50%:50%股比無(wú)法擺平需提交商務(wù)仲裁的時(shí)候，根據(jù)正常的商業(yè)邏輯，這個(gè)第一大股東的累計(jì)股權(quán)是有說(shuō)服力的法碼。除非上市之前，各合資公司中外方之間訂有不增持、不控股的相關(guān)協(xié)議?！?nbsp;
照左氏看來(lái)，這樣的協(xié)議在整車合資公司應(yīng)該存在而且不被外界全然知曉：“現(xiàn)在汽車整車合資50：50的股比是太特殊的公司結(jié)構(gòu)。這樣罕見(jiàn)的結(jié)構(gòu)是由我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的特殊性決定的，它應(yīng)當(dāng)有許多相關(guān)的制約和權(quán)利分割條款像冰山一樣蘊(yùn)藏的水面之下，否則公司會(huì)陷入無(wú)盡的扯皮之中，一天都難以運(yùn)營(yíng)。所以，0489.HK 的安全出航，應(yīng)當(dāng)基于這些雙方共同約定的存在。”
目前據(jù)來(lái)自香港的消息，0489.HK 國(guó)際配售已獲超額認(rèn)購(gòu)6至7倍，獲得歐洲、美國(guó)及新加坡等機(jī)構(gòu)投資者加碼認(rèn)購(gòu)，同時(shí)也吸納了日本機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)。這是由于東風(fēng)汽車為日產(chǎn)汽車唯一的合作伙伴，而本田汽車亦為東風(fēng)合作伙伴之一，故獲日本投資者垂青。記者透過(guò)長(zhǎng)途電話采訪了與東風(fēng)結(jié)成合資伙伴的一家日資汽車企業(yè)中國(guó)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，提出了“貴司會(huì)不會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)的募集增持合資公司股份”的疑問(wèn)。
“從業(yè)務(wù)上講，我們將遵循中國(guó)政府的法令法規(guī)展開(kāi)生產(chǎn)和商務(wù)活動(dòng)。從行業(yè)上講，汽車行業(yè)是一個(gè)講技術(shù)、辦實(shí)業(yè)的老派行業(yè)。和金融等其他行業(yè)的激進(jìn)操作不同，全球大的汽車企業(yè)摻股合作沒(méi)有一件是通過(guò)資本市場(chǎng)的偷襲完成的，”這位希望不披露姓名的日方高管的回答耐人尋味：“你看看戴-克的合并、雷諾-日產(chǎn)、通用-鈴木及菲亞特，更不用說(shuō)日本國(guó)內(nèi)的豐田-大發(fā)、豐田-日野及富士重工，幾乎所以的汽車業(yè)資本合作都是在長(zhǎng)期醞釀、充分協(xié)商后完成的，在歷史上，汽車業(yè)幾乎沒(méi)有惡意收購(gòu)、強(qiáng)行收購(gòu)和反收購(gòu)的案例?！?nbsp;
這位低調(diào)的、技術(shù)出身的日方高管進(jìn)一步表示了“我個(gè)人的看法”：“老派的汽車業(yè)傳統(tǒng)是因?yàn)樽銎囀紫仁亲鰧?shí)業(yè)。全球的大型汽車企業(yè)就像一個(gè)大家族，誰(shuí)的技術(shù)獨(dú)到、誰(shuí)的品牌值錢彼此清清楚楚——這是一個(gè)不大的圈子。汽車企業(yè)的合作是品牌的互補(bǔ)、市場(chǎng)的互補(bǔ)、技術(shù)的互補(bǔ)，無(wú)視合作對(duì)象的意愿使用資金手段強(qiáng)行操作不是汽車行業(yè)的作風(fēng)，也絕無(wú)益處。所以，現(xiàn)在我們沒(méi)有考慮（通過(guò)資本市場(chǎng)收購(gòu)謀求控股）這件事，今后，我們也會(huì)在充分尊重合作伙伴的基礎(chǔ)上把技術(shù)、品質(zhì)、制造、銷售這些務(wù)實(shí)做好，這才是我們所應(yīng)該關(guān)心的?！?nbsp;
在善意的、懇切的（筆者相信目前的確如此）表露后面，陰翳似乎已經(jīng)不復(fù)存在。但意愿、傳統(tǒng)和商法是兩回事。未來(lái)吶？陰翳會(huì)永遠(yuǎn)退去嗎？人們不得而知。東風(fēng)，你能告知你的定海神針何在，讓關(guān)注中國(guó)汽車業(yè)的人們釋?xiě)褑幔?nbsp;
作者：李潮
